profil extra: Gegen jede Vernunft

Finanzpsychologie. Eine junge Wissenschaft bringt sich mit einer Erklärung für die Finanzkrise in die Debatte ein: die Disziplin der Behavioral Finance. Ihre Kernaussage: Anleger verhalten sich leider menschlich – und damit grundsätzlich irrational.

Von Rainer Himmelfreundpointner

Um das Jahr 1933 entwickelte der britische Ökonom John Maynard Keynes einen „Beauty Contest“, um das komplexe Verhalten von Anlegern zu skizzieren. Bei einem Preisausschreiben sollten aus 100 Mädchenfotos die sechs hübschesten Gesichter ausgewählt werden. Gewinner wurde, wer dem Mehrheitsvotum aller Beteiligten am nächsten kam. Entscheidend war also nicht der eigene Geschmack – vergleichbar mit individuellem ökonomischem Sachverstand –, sondern die Menschenkenntnis, um eine Durchschnittsmeinung abzuschätzen.
Ziemlich ähnlich funktioniert laut Keynes professionelles Investieren: Bereits damals postulierte er, dass der Wert einer Aktie primär eine soziale Konvention sei, die auf harten, fundamentalen Faktoren wie auch auf weichen, sozialen Grundlagen basiere. Die Preisfindung ist demnach nicht so sehr eine mathematische Ange­legenheit, sondern vor allem ein psychologischer und sozialer Vorgang.
Das war die Geburtsstunde der Disziplin der „Behavioral Finance“, der verhaltenspsychologischen Finanztheorie. Lange wurde diese Hypothese freilich als allzu esoterisch abgetan. Denn es handelte sich dabei immerhin um einen Frontalangriff auf die noch immer vorherrschende ­Finanztheorie, die von einem „Homo oeconomi­cus“ ausgeht – von einem vernünftigen, ­rational denkenden und alle ­Alternativen auslotenden Investor. „Überspitzt könnte man sagen, dass es in der ­traditionellen Lehre egal ist, ob es sich bei einem Marktteilnehmer um einen Menschen aus Fleisch und Blut oder um ein Softwareprogramm handelt“, erläutert der Finanzwissenschafter Zhouhi Guo in seiner Dissertation zu diesem Thema. „Der Humanfaktor wird schlicht ignoriert.“

Irrationale Märkte. Die junge Disziplin der Behavioral Finance hält dem entgegen, dass sich Menschen vielfach überhaupt nicht vernünftig, sondern eben menschlich und dementsprechend oft irrational verhalten. Diese Erkenntnis sickert nun langsam – wohl auch angesichts der momentanen ­Finanzkrise – in die Welt des Großkapitals durch. In einer kürzlich veröffentlichten Schweizer Studie im Auftrag der Großbank UBS halten die Experten Joachim Klement, Veronica Weisser und Thomas Wacker fest: „Ein Blick auf die Realität zeigt leider, dass sich weder die Märkte noch die Anleger rational verhalten.“
Erich Kirchler, Professor für Wirtschaftspsychologie an der Universität Wien, erklärt, warum diese Umstände bislang oftmals außer Acht gelassen wurden. „Die Psychologie als empirische Wissenschaft ist gerade erst gut 100 Jahre alt und daher erst sehr spät in die Ökonomie eingeflossen“, so Kirchler. „Kein Wunder, dass Behavioral Finance lange Zeit als Pseudowissenschaft verhöhnt wurde. Aber inzwischen sprechen alle empirischen Fakten dafür, dass dieser Ansatz eine Bereicherung für die moderne Finanzmarkttheorie sein kann.“

Einer der Vorreiter der neuen Lehre ist der renommierte Yale-Volkswirtschafter Robert Shiller, der 1981 penibel nachwies, wie bizarr die Börsenpreise eines Wertpapiers oft vom fundamental gerechtfertigten Preis abweichen. Spätestens mit dem Crash von 1987 wurde klar, dass Shiller mit seiner verhaltenspsychologischen Erklärung genau richtig lag. Nach einer bemerkenswerten Kursrally in den USA, die durch fundamentale Daten eigentlich kaum zu erklären war, reagierte der Dow Jones im September 1987 mit einer zwar schmerzhaften, aber verkraftbaren Korrektur von 9,5 Prozent. Im Oktober kam es zu einem weiteren kleinen Minus. Aber nun gerieten die Anleger plötzlich in Panik. Innerhalb eines Tages verlor der Dow Jones 23 Prozent, obwohl sich an den fundamentalen Daten der Unternehmen überhaupt nichts geändert hatte.
Shillers Theorie über irrationales Anlegerverhalten wurde bald weit über akademische Zirkel hinweg ernst genommen. Eine Vielzahl von Wissenschaftern, allen voran die US-Ökonomen Amos Tversky und Daniel Kahneman, begannen nun, sich auf diesem neuen Terrain Lorbeeren zu verdienen. „Seit Tversky und Kahneman für ihre Arbeiten 2002 den Nobelpreis bekamen, ist die Behavioral-Finance-Theorie keine Pseudowissenschaft mehr“, befindet Kirchler.
Eines der ersten Erklärungsmodelle konzentrierte sich auf so genannte „Noise Trader“ – salopp übersetzt: Marktschrei­er –, die unter immensem Druck die vermeintliche Schar vernünftiger Anleger einfach übertönen. Zhouhi Guo zitiert in seiner Dissertation einen solchen Händler mit den Worten: „90 Prozent von dem, was ich mache, basieren auf ­Gefühl. Es ist egal, ob mein Gefühl richtig oder falsch ist. Wichtig ist nur, dass mir die anderen Leute im Markt glauben. In diesem Geschäft geht es um Entscheidungen in Sekundenschnelle. Wenn du dir eine Minute zum Nachdenken gönnst, ist das Selbstmord.“
Die Noise-Trader-Hypothese erwies sich allerdings schnell als unzureichend. Kirchler: „Es wurden sehr bald neue Begriffe in die Debatte eingeführt, die alle aus der psychologischen Forschung stammen.“

Einer dieser Termini betrifft die so genannten Heuristiken, man könnte auch schlicht Daumenregeln dazu sagen. Oft können Menschen – im konkreten Fall der Finanzmärkte die Investoren – nicht alle verfügbaren Informationen auswerten. Also entscheiden sie auf Basis dessen, was sie kurzerhand in Erfahrung bringen und zu wissen glauben. Dies wird „Verfügbarkeitsheuristik“ genannt. Manchmal fallen Investitionsentscheidungen auch nach dem Prinzip der „Repräsentativitätsheuristik“. Dabei wird Umfragen oder Studien Glauben geschenkt, ohne die Glaubwürdigkeit, Plausibilität oder statistische Zuverlässigkeit näher zu hinterfragen.
Besonders verblüffend ist indes die ­offenbar verbreitete menschliche Neigung zur „Ankerheuristik“. Kirchler ­erläutert das Prinzip beispielhaft an einem Experiment: Versuchsteilnehmer sollten den Prozentsatz afrikanischer Staaten schätzen, die Mitglied der UNO sind. ­Zunächst wurde ein Glücksrad gedreht, dann sollten die Teilnehmer angeben, ob die Anzahl der Mitgliedsstaaten über oder unter der Glückszahl liegt. Zudem sollten sie den ihrer Meinung nach korrekten Prozentsatz der afrikanischen UN-Mitglieder angeben. Es gab zwei Versuchsdurchgänge. Einmal lag die scheinbar zufällige Glückszahl – der „Anker“ – bei 10, im zweiten Fall bei 65. Es stellte sich her­aus, dass die Glückszahlen – also völlig willkürlich gewählte Werte – die Schätzungen der Probanden signifikant beeinflussten: Jene, welche die niedrigere Glückszahl – einen niedrigeren Ausgangspunkt respektive Anker für ihre Entscheidung – hatten, taxierten die Zahl der UN-Mitglieder ebenfalls tendenziell geringer.

Kognitive Geizhälse. Ein anderes Phänomen der Behavioral Finance ist die selektive Wahrnehmung. Manchmal kann man – auch als Anleger – im Grunde gar nichts dafür. Viele für eine Entscheidung notwendige Informationen stehen einfach nicht zur Verfügung oder sind nur durch immensen Aufwand an Geld und Zeit zu beschaffen. Oft reagieren die Leute auch als „kognitive Geizhälse“ (Kirchler), also wollen oder können komplexe Situationen nicht analysieren.
Die Autoren der UBS-Studie verweisen in diesem Zusammenhang überdies auf das Phänomen der kognitiven Dissonanz. Kurz gesagt heißt das: Selbst wenn alles auf eine Katastrophe hindeutet, tendieren Menschen dazu, diese neuen Informationen zu verleugnen – vor allem dann, wenn sich ihr früheres Verhalten als erfolgreich erwiesen hat. Dazu Veronica Weisser, eine der Studienautorinnen: „Es ist eine Tatsache, dass sich die Erwartungen der Investoren an der Performance der Vergangenheit orientieren. Das steht jedoch oft in starkem Kontrast zur wirtschaftlichen Realität.“
Wirtschaftspsychologen bezeichnen das auch als so genannten „Dispositionseffekt“. Im Prinzip bedeutet dies, dass der Mensch bei Verlust größeres Leid empfindet, als ihm im Vergleich zu einem gleich hohen Gewinn Glück zuteil wird. Laut dieser These tritt folgende Verhaltensweise ein: Gewinne – egal, ob an der Börse oder anderswo – werden relativ schnell realisiert, weil sie Wohlbefinden auslösen (risikoavers). Potenzielle Verluste jedoch werden gehalten, weil ein Glattstellen als viel zu schmerzhaft empfunden wird. Die Folge: Viele gehen ein noch höheres Risiko ein, in der Hoffnung, am Schluss wenigstens pari auszusteigen. Kirchler: „Wir nennen das sunken costs, es wird also gutes Geld schlechtem nachgeschmissen.“

Von größter Relevanz ist natürlich auch das Phänomen des Herdentriebs: Der Mensch folgt in seiner kognitiven Kargheit der Masse, denn die sollte es ja wissen – auch wenn der Weg wie bei den Lemmingen in den Abgrund führt. Das erste ­bekannte und bis heute immer wieder ­zitierte Beispiel der jüngeren Geschichte für solch eine fatale Massenbewegung, verbunden mit völlig irrationalem Verhalten, war die so genannte „Tulpen-Manie“ zwischen 1633 und 1667 in den Niederlanden. Innerhalb weniger Jahre stieg der Preis ­einer Tulpenzwiebel in astronomische ­Höhen. Jeder wollte diese Blume haben, jeder bei dieser Preisrally dabei sein – bis die Blase platzte und sämtliche Investoren ihr komplettes Vermögen verloren. Heute noch wird der Begriff „Tulip-Mania“ als Synonym für große wirtschaftliche Blasen genannt.
Stefan Lecher, führender Anlagestra­tege der Schweizer Großbank UBS: „Die Leute investierten in irgendetwas, und ­andere ziehen nach, ohne zu überlegen, worum es eigentlich geht. Die Menschen sehen einfach in den Rückspiegel, registrieren eine gute Performance in der Vergangenheit und gehen ­davon aus, dass diese in Zukunft gleich bleiben wird.“
Neuro-Ökonomie. Immer wieder belegen anschauliche Experimente oder Gedankenspiele aus der Psychologie das irrationale Verhalten von Menschen recht eindrucksvoll:
Erstens: Herr Mayr geht ins Theater. Er hat die Karte für zehn Euro bereits ­gekauft. An der Kasse bemerkt er jedoch, dass er sie zu Hause vergessen hat. Die Dame am Schalter sagt: „Kaufen Sie doch eine neue um zehn Euro.“ Herr Mayr zögert, weil das Theaterereignis dadurch 20 Euro kosten würde – er verzichtet darauf, weil ihm das zu teuer ­erscheint.
Zweitens: Herr Mayr kommt zur Abendkasse, gibt sein Ticket ab und stellt dabei fest, dass er auf dem Weg zehn Euro verloren hat. Er ärgert sich kurz, vergisst das Missgeschick jedoch gleich wieder und genießt den Abend.

„In beiden Fällen ist der Verlust gleich hoch“, interpretiert Kirchler das Beispiel. „Aber die Verluste werden nicht als gleichwertig wahrgenommen. Inzwischen glauben wir, dass sich viele dieser Mental-Accounting-Vorgänge im menschlichen Gehirn abspielen.“ Aus dieser ­Annahme hat sich in jüngster Zeit eine neue Wissenschaftsdisziplin entwickelt, ein Behavioral-Finance-Derivativ sozusagen: die Neuro-Ökonomie, manchmal auch unter dem Begriff Neuro-Marketing in Mode.

Eine der ersten Großbanken, welche die Erkenntnisse aus dem neuen Forschungszweig inzwischen in ihre Anlage- und Kundenstrategien integrierten, ist die deutsche WestLB. Bereits im Jahr 2004 gab Helmut Henschel, Leiter der Research-Abteilung des Instituts, Einblick in die „Neurophysiologie des Anlegerverhaltens“. Kurzum: Er ortete den Stein der Weisen im Hirn der Investoren. „Unsere Handlungen werden vom Unbewussten, von Emotionen, beeinflusst“, so Henschel. „Die Neurophysiologie fragt, warum das so ist, und zeigt, dass die emotionale Komponente bei Investitionsentscheidungen unverzichtbar ist. Ohne Gefühle kann kein rationales Verhalten erwartet werden.“
Henschel beruft sich auf moderne neuromedizinische Methoden, die bestimmte Funktionen des menschlichen Gehirns zu entschlüsseln versuchen. Bisher weiß man, welche Regionen des Gehirns bei bestimmten Gedanken, Gefühlen oder Handlungen mit frischem, sauerstoffreichem Blut versorgt werden und welche chemisch-elektrische Aktivität das bewirkt – beispielsweise die Frei­setzung des Neurotransmitters Dopamin, mitunter salopp „Glückshormon“ genannt. Dieser Wirkstoff soll selbst in Situationen von Risiko und Unsicherheit positive Gefühle stimulieren. Ein US-Sprichwort sagt dazu: „The brain runs on fun.“

Wie Opium. Wenn also Vorfreude angesagt ist, reagiert das Gehirn mit Dopamin. Wenn es allerdings um den Genuss eines Erfolgs geht, belohnt das Gehirn mit Opioiden. Das sind körpereigene Substanzen, die wie Opium zu einer Art Sucht führen können. All dies spielt sich im Nucleus accumbens im unteren ­Frontalhirn ab, einem kleinen Saum, der beide Hirnhälften verbindet. Dieses Ding ist für sämtliche Emotionen zuständig und übertrumpft selbst die menschliche Ratio, von der keiner weiß, wo sie wirklich angesiedelt ist. Hingegen weiß man, dass der so genannte Mandelkern, ein Teil des limbischen Systems, für Reaktionen „aus dem Bauch“ verantwortlich ist, etwa Ärger oder Angst. Wenn dieses Teil aktiviert wird, spielt es Granada.
Henschel: „Adrenalin fließt in Mengen. Bei Gewinnen gesteuert durch den rechten, bei Verlusten durch den linken Mandelkern. Man kann gar nicht anders. Nur wenn der Mandelkern, der sich in der vorderen Hirnrinde befindet, beschädigt ist, etwa durch eine Verletzung, sind die Menschen nicht mehr in der Lage, Gefühl und Vernunft in Einklang zu bringen. Das Resultat ist verheerend.“